招商公路,看到这个你怎么看?适当的公路股、分红股、养老股等。对我来说并不罕见。估计十分之八的人会这么想。所以股价一直在地上爬。 虽然打扮成公路,招商公路其实是成长股

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招商公路,看到这个你怎么看?适当的公路股、分红股、养老股等。对我来说并不罕见。估计十分之八的人会这么想。所以股价一直在地上爬。

虽然打扮成公路,招商公路其实是成长股。让我们慢慢来。(以下内容摘自浙商证券研究报告《招商局公路:路产扩张促增长,低估产业链协同发展价值》)

1.背靠招商局,路产相对年轻,布局全国。

1.1.背靠招商局,资源相对丰富。

从前身“华建中心”到招商局集团旗下高速公路板块投融资平台,招商局公路大央企的基因源远流长。招商局集团控股股东招商局集团持有公司68.71%的股权(含蛇口资产0.06%),实际控制人为SASAC。其余大股东主要为投资公司,中新一号、四川角头、康泰人寿、京津塘高速、民信投资、首发投资、新世天路分别持股6.37%、6.37%、5.96%、2.9%、2.12%、1.49%、1.06%,进一步赋能招商高速的投资属性。公司大股东已承诺锁定股份3-5年,招商集团锁定5年至2022年12月25日,其他战略投资者锁定3年至2020年12月25日。目前,该公司是唯一一家集中管理经营性收费公路投资的国有企业。

守正出奇,坚守公路主业,同时四大板块业务布局齐发力,打通收费公路全产业链。公 司多年来深耕收费公路投资与运营,业务范围覆盖投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态四大板块,板块之间相互依托,从而打通收费公路产业链的上中下游,这一特点在 A 股 上市高速公司中独树一帜。其中,投资运营板块为核心主业,主要包括收费公路业务及少量 光伏发电业务;交通科技及智慧交通板块作为收费公路产业链的配套环节业务,为公司提供 潜在业务增长点,以技术创新打开盈利前景。招商生态板块则是公司在传统的环境治理保护 和景观房建业务打包整合的基础上吸纳新业态转型升级的新业务板块。只需保持惊喜,坚守主干道业务,同时四大板块的业务布局将齐心协力,打通收费公路全产业链。上市公司深耕收费公路投资运营多年,业务范围涵盖投资运营、交通科技、智能交通、投资生态四大板块。各板块相互依托,从而打通收费公路产业链的上、中、下游。这一特点在a股上市高速公司中独树一帜。其中,投资运营板块是核心业务,主要包括收费公路业务和少量光伏发电业务;作为收费公路产业链的配套业务,交通科技和智慧交通板块为公司提供了潜在的业务增长点,并以技术创新打开了盈利前景。生态投资板块是公司在包装整合传统环保和景观房建业务的基础上,吸收新的业务形态,进行转型升级的新业务板块。

公司的收入和利润稳步增长:

1)营收方面:2019年公司实现营业收入81.85亿元,同比稳步增长21.09%,15-19年复合增长率为31.23%。其中,投资运营板块收入贡献54.58亿元,占比约67%,同比增长14.25%;交通科技和智慧交通板块营收分别为16.75亿元和8.97亿元,同比分别增长18.20%和136.99%。毛利率方面,公司近5年毛利率稳定在40%-55%之间。

2)利润方面:2019年公司实现净利润43.27亿元,同比稳定增长10.66%,15-19年合计增速8.71%。整体而言,公司盈利能力较为稳定。过去五年,稀释净资产收益率稳定在8%至14%之间,投入资本收益率稳定在7%至11%之间。

1.2.全国布局,具有高质量和强可持续性的道路生产。

控股公司道路产品种类繁多,布局全国。招商公路是中国投资里程最长、覆盖面积最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至2019年底,公司投资运营的道路、桥梁、隧道总里程达9820公里,覆盖全国21个省、自治区、直辖市。其中,在管道路产品12个,总里程879.60公里。公司道路物业位于国家干线,凭借显著的区位优势带来高质量盈利。

总体来看,控股路产品的流量集中能力处于成熟阶段,均盈利。但充电期还比较年轻,充电到期日也比较远。我们认为这是由于公司大规模广泛并购优质道路产品所致:

1)从交通流量来看,公司对道路产品的持有能力已达到成熟阶段,道路通行费已达到全部盈利水平。甬台温高速、北仑港高速、京津塘高速、渝黔高速、沪渝高速、博福高速等重要优质路产品通行费收入较高,日均交通量较大。

2)从收费年限来看,公司控制的路产还年轻。公司绝大部分道路物业到期日较长,近5年无道路物业到期,而超过80%的道路物业将于2030年及以后到期。该部分路产的收费里程为685.48公里,占总收费里程的77.93%。

1.3.广泛参股叠加头部资源整合,投资收益降低运营风险。

在行业内独树一帜,参与了一批全国高速公路优质上市企业。截至2019年底,招商局公路拥有权益里程3074公里,参与优质公路企业19家,其中a股公路上市公司12家。换句话说,该公司参与了上海和深圳近三分之二的a股公司。其中,仅高速板块前10名上市公司中,招商局高速公路参与了7只股票。一般来说,招商公路的路产业务玩法是“广泛布局+整合行业内优质资源”,通过参与其他优质高速上市公司,在a股高速上市公司中独树一帜。我们认为,这种独特的打法得益于公司大型央企的背景和相对充裕稳定的经营现金流,进而有助于公司在投资收益方面的业绩增长。

参股路产贡献主要投资收益,从而降低经营风险、平滑利润波动。我们以招商公路参股 的 12 个 A 股上市高速公司 2019 年净利润及相应参股比例进行测算,2019 年这 12 个上市 公司为招商公路贡献投资收益合计 24.31 亿元,占公司投资收益总额比重达 70.59%,占公 司利润总额比重达 45.55%。逐个分拆来看,宁沪高速与山东高速对公司投资收益贡献占比 最大,在 20%左右;皖通高速、四川成渝与中原高速次之,对公司投资收益贡献占比在 10% 左右。通过权益法长投实现对其他上市高速公司的重大影响,有助于降低自身控股路产的经 营风险、平滑业绩波动,此外亦有助于公司其余主业板块的业务输出。公路物业贡献了主要的投资收益,从而降低了经营风险,平滑了利润波动。我们计算了2019年12家a股上市高速公司的净利润以及相应的持股比例。2019年,这12家上市公司共为招商公路贡献投资收益24.31亿元,占公司总投资收益的70.59%,占公司利润总额的45.55%。从分拆情况来看,宁沪高速和山东高速对公司投资收益的贡献最大,约为20%。接下来是万通高速、川成渝高速、中原高速,约占公司投资收益的10%。权益法长期投资对其他上市高速公司影响显著,有助于降低自身控制的路产业务风险,平滑业绩波动,也有助于公司其他主营业务板块的业务产出。

投资公路的投资收益主要来自参与公路企业的利润,总体增长平稳。公司投资收益主要由参与道路生产公司长期投资权益法的投资收益构成。2019年投资收益录得34.44亿元,同比稳步增长6.69%,15-19年复合增长率为2.82%。近五年,公司投资收益对利润总额的贡献保持稳定在65%至75%左右,是公司投资运营板块除道路物业业务以外的主要利润来源(该板块毛利占2019年利润总额的58.98%)。

2.多维度构建高速产业增长目标。

2.1.现有道路产品原始增速领先行业。

持有道路产品的流量增速高于行业,主要来自道路产品的延伸并购。公司拥有优秀的投资能力和丰富的投资经验,积极跟踪国内外数十个收费公路项目,寻求优质的投资机会,近10年来不断收购国内外优质的公路产品。在中国汽车保有量持续增长的推动下,公司控制的道路车辆交通量从2015年的日均12.5万辆稳步增长至2019年的日均22.18万辆,五年复合增长率为15.42%。据此,按照全国高速公路交通流量口径,15-19年复合增长率为4.07%,比招商公路原有道路产品复合增长率低11.35个百分点。

外延并购叠加既有路产车流稳增带动通行费收入稳增。2019 年,公司实现通行费收入 49.93 亿元(含增值税),同口径下同比稳增 4.31%,15-19 年复合增速达 13.72%。其中,地 理位置优越、控股里程较长的甬台温高速营收贡献占比最大,达 28.75%,京津塘高速次之, 为12.99%;2018年并表的渝黔、沪渝、亳阜三条高速合计贡献19年通行费收入占比26.65%。 究其原因,一方面外延并购积极扩张,另一方面既有路产车流量自然稳增,二者叠加带来通 行费收入平稳增长。现有道路交通的延伸和叠加导致通行费收入稳步增长。2019年公司实现通行费收入49.93亿元(含增值税),同口径下同比稳定增长4.31%,15-19年复合增长率达到13.72%。其中,地理位置优越、持有里程长的甬台温高速公路收入贡献最大,达到28.75%,其次是京津塘高速公路,为12.99%;2018年,合并后的渝贵、沪渝、博福高速公路贡献了19年的通行费收入,占比26.65%。究其原因,一方面是粗放式并购在积极扩张,另一方面是现有道路的交通量自然在稳步增长,两者叠加带来的是通行费收入的稳步增长。

2.2. 路产扩张赋予公司较高成长性2.2.路产扩张给公司带来了更高的增长。

现金收购路产可以带来扩张和增长;

1)一方面,路产收购有增长。高速公司的道路生产主要有三个来源,即收购、新建和扩建。资金来源中,自有和银行贷款比例约为3:7,预计可带来约7%-10%的净资产回报。然而,这三个来源之间有明显的差异。对于既有道路性质的新建、扩建,可带来25-30年的收费年限增加,但整体存在建设期交通流量瓶颈问题。新建公共道路建设周期一般在5年以上,扩建道路建设周期一般在2-4年。建设完成后,仍需经历交通流量培育或恢复阶段。对于优质标的的延伸并购,能带来的收费期增量是公路原有剩余收费期,但标的一般都是优质的,不需要交通流量培育期的过渡,就能直接带来交通流量的扩张。收购道路产品成熟稳定的交通流量增长,可以在公司现有道路产品原有增长率的基础上叠加外延并购的增长,从而直接贡献稳定的额外收入增量,大赚一笔。

2)另一方面,以现金方式收购路产不会稀释每股收益。在稳定充裕的经营现金流支撑下,如果公司有能力并选择以现金购买路产,既能显示公司对经营能力的信心,又能消除市场对EPS潜在稀释可能性的疑虑,塑造良好预期。

招商公路坚持路产收购扩张。招商公路 A 股上市前后,绝大多数控股路产都来源于收 购,主要通过现金、股票、可转债、公司债等交易手段和资本运作方式进行。商户坚持路产收购扩张。招商局a股上市前后,绝大多数持有路产品来源于购买,主要通过现金、股票、可转债、公司债等交易手段和资本运作方式。

1)a股上市前,并购的主体是招商局亚太,是招商局集团旗下的一家新加坡主板上市公司。2010年收购甬台温高速51%股权;2012年收购北仑港高速100%股权;2014年收购九瑞高速100股;2015年收购桂兴、贵阳、阳平高速100%股权;2016年收购灵三高速100%股权。

2)a股上市后,招商公路作为并购主体,继续坚持道路产品的收购扩张,2017年收购了鄂东大桥,2018年收购了渝黔、沪渝、博福、成渝高速。2019年12月,公司联合工银投资以60.01亿元的交易对价收购广西中铁高速51%的股权,包括11条高速公路。此外,计划与招商局等4家高速企业联合开发,以联合体形式收购土耳其北马尔马拉高速公路51%的经营权。收购完成后,公司将持有北马尔马拉高速15.81%的股权,从而开启海外道路投资之路。

路产收购的投资回报率相对较高。判断路产收购机会是否优质,取决于项目的IRR能否高于WACC,如果IRR高于WACC,能否给股东带来正效益。这个标准应用到公司基本面上,意味着公司的项目选择能力是否优秀,公司的融资成本是否足够低。

在项目选择能力方面,招商公路拥有专业的投资运营团队。公司的M&A基因在大型央企背景下历史悠久,拥有完善的投资决策体系和运营管理体系。M&A项目的内部收益率标准保持在9%以上。融资成本方面,公司财务成本维持在3%-5%左右,低于行业整体水平。同时经营现金流净额稳步增长,空间偿债充裕。此外,纵观收购的路产的可持续性,可以发现公司收购的路产大多比较年轻。除了成渝高速有6年的成熟期外,收购的其他路产均在15年甚至20年以上,广西中铁集团拥有的11个路产的成熟期大多在17-20年之间,从净现值空来看,未来会有很大的增长。

公司分红率在a股上市高速公司中相对较低,更多的再投资给予公司相对较高的成长性。招商公司a股上市三年以来,股息率保持40%不变,17-19年股息率较行业平均水平低10-15个百分点。前面我们提到,招商公路独特的打法是“粗放式布局+头部整合优质资源”,这意味着招商公路比其他头部高速公司参与了更多的再投资机会,带来了更高的增长,并将相应的分红比例保持在较低水平。

延伸最终带来EPS高驱动。公司于2017年底登陆a股市场,2018年先后收购3条高速公路并纳入并表范围,导致净利润由约40亿元稳步增长至近50亿元,从而带动EPS由2017年的0.60元增长至2019年的0.70元,复合增长率为8.13%。

展望来看,我国高速公路通车里程与质量仍然提升,提供丰富的外延并购优质标的 选择。2010 至 2019 年十年间,我国高速公路里程由 7.41 万公里增长至 14.96 万公里,复 合增速达 8.12%。根据 2019 年交通运输行业发展统计公报,2019 年全国新增高速公路建 设投资 1.15 万亿元,我们认为未来 15 年高速公路新建项目投资力度依然不减。展望未来,我国高速公路里程和质量仍在提升,为延伸并购提供了丰富的质量目标选择。2010年至2019年的十年间,我国高速公路里程从7.41万公里增长到14.96万公里,综合增长率达到8.12%。《2019年交通运输行业发展统计公报》显示,2019年全国新建高速公路投资1.15万亿元,我们认为未来15年新建高速公路项目投资不会减少。

浙商证券研究所5月25日发布的《建筑业深度报告:双轮驱动的项目和资金,基建还是丰收年》报告预计:

1)在新建道路生产方面,未来15年我国需要建设高速公路约9.5万公里,相当于年均行驶里程约6300公里;高速公路总投资约15.38万亿元,相当于年均投资1.02万亿元。

2)在路产改扩建方面,2019年和2020年全国新开工的高速公路将在项目总投资中改扩建,总里程1725.8公里。新建道路产品带来的高速通信网络的不断编织,与道路产品改扩建带来的产能增量重叠,为招商局公路提供了更多潜在的优质M&A标的,即为公司主营业务的增长提供了持续的延伸动力。

2.3.板块布局打通公路产业链中下游,发挥协同效应。

与产业链相关的多元化轨道发展是高速公路企业寻求增长空的必然选择。纵观国际和行业经验,道路企业的业务发展可以概括为“四个跨界+三个协同”。道路企业的多元化发展途径主要分为主营业务区域跨境、工程建设跨境、基础设施跨境和少量不相关的多跨境。围绕能力协调、生态协调和资源协调三大逻辑探索发展思路。虽然不同国家的道路企业的营商环境和商业基础不同,但他们仍然有着相同的目标。我们认为招商公路的业务板块布局高度符合这一发展方向,配套板块与核心主业相互促进,有助于长远发展。

依托高速公路收费业务,实现上下游产业链的拓展。招商公路是中国覆盖面积最广、产业链最完整的综合性投资运营服务商。以高速公路投资运营为重点,通过交通技术、智能交通、投资生态纵向延伸全产业链。其业务范围涵盖勘察、设计、特色建设、投资、云、维护和服务等。四大板块相互支撑,既有产业规模效应,又有业务协同效应。

交通运输部门主要从事交通基础设施全过程行业服务。在招商局科技研究院平台上,投资设立了智象公司、万桥公司、中宇公司、全通公司,布局了勘察设计、试验检测、咨询监理、工程建设、产品制造、信息服务、设计施工总承包、PPP等产业链业务,为港珠澳大桥等一批国家重点工程做出了重要贡献。投资研究院是国内领先的交通技术产业公司,致力于交通技术的发展,科技实力雄厚,曾获得各级各类科技奖项近400项,专业资质近60项。

智能交通板块布局“一院三平台”,支撑主体服务业,努力打造数字高速、智能交通生活圈,是招商局公路发展的重要增长极。创新研究院以自主创新、集成创新、协同创新的方式推动传统产业创新和可持续发展,引领前沿技术潮流。依托中标通知书,搭建创新资本运营平台,深度整合智慧交通资源,以资本运营助力业务发展。依托招商新智、中软、华驰公司,打造产业化平台,聚焦智能充电、智能管理、智能运营、交通大数据,打造“一硬三软”和称重核心产品,抓住撤站联网机遇,积极布局抢占智能交通市场。依托中环至广州的云集运,打造增值服务平台,参与高速增值税发票业务和交通广播业务。

中国高速公路行业发展20年来,“智慧高速”成为助力精益运营的重要主题。目前,“智慧高速公路”已经从以信息技术应用为重点的1.0阶段,进入利用大数据进行应用升级的2.0阶段,未来还将进一步进入以智能网联、自动驾驶为核心的3.0阶段。招商公路之前的智慧高速公路布局,有望获得主导产业的竞争优势。

上下产业链业务初具规模。近年来,招商公路在发展路产投资经营主业的同时,也在不 断丰富和完善其他产业板块,其中交通科技和智慧交通板块已初具规模。2019 年交通科技、 智慧交通、招商生态板块营收分别为 16.75 亿元、8.97 亿元、1.55 亿元,占总营收比重分别 为 20.46%、10.96%、1.89%,其中交通科技同比增长 18.21%,智慧交通同比增长 137.03%。 毛利端,交通科技、智慧交通、招商生态板块毛利率分别为 12.11%、15.69%、15.45%,总计贡献 3.68 亿元毛利,占总毛利比重 10.45%。产业链上下游业务已初具规模。近年来,招商公路在发展公路投资经营主业的同时,也在不断丰富和完善其他产业板块,其中交通科技和智能交通板块已初具规模。2019年交通科技、智能交通、招商生态三大板块营收分别为16.75亿元、8.97亿元、1.55亿元,分别占总营收的20.46%、10.96%、1.89%,其中交通科技增长18.21%,智能交通增长137.03%。毛利端,交通科技、智能交通、招商生态三大板块毛利率分别为12.11%、15.69%、15.45%,合计贡献毛利3.68亿元,占总毛利的10.45%。

依托持股布局的优势,未来的业务产出将是巨大的空。招商局有比较完整的产业链服务和支持高速公路的投资运营。同时广泛参与行业内优质道路投资运营公司。因此,公司可以整合业务板块,不断向外向下输出自己的业务,提高运营能力。比如交通科技板块可以承接其他参与公司的道路桥梁设计、施工、监理,智慧交通板块可以向参与公司推广创新技术产品,扩大应用范围,创造规模效应。事实上,公司在全国范围内的业务出口一直卓有成效。在智慧收费业务方面,截至2019年底,公司的收费及信息系统建设已覆盖25个省市,覆盖7053条ETC车道和4800条MTC车道,覆盖产品研发和工程技术实施全过程,而电子发票平台已全面覆盖国内运营收费公路的车主和ETC发行人。

3.免费通行后,如果费用补偿延长,价值将显著受益。

3.1.疫情自由通行后,有望延长费用补偿的投资价值。

疫情恢复自由通行后,高速公路运营期有望延长。根据《收费公路管理条例(征求意见稿)》第二十八条:“因公共利益需要,政府提前终止经营合同,实施减征、免征通行费等政策,降低收费标准,给经营者、管理人合法收入造成损失的,由相应交通运输主管部门会同同级财政予以报告,并通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿。”因此,我们预计通过延长运营期来补偿5月6日0: 00开始的90天高速免费通行。

如果延长收费期限,可能会增加高速公路企业的投资价值,产生防御性溢价:

1)投资价值:高速公路流量增长率>折现率,因此如果按照当前免费通行时间延长收费期限,从未来流量增长和现金流折现的角度来看,高速企业的投资价值不会受到影响,或者有望增值。

2)防御溢价:国内高速与全球的相关性较低,因此考虑到未来担心的经济下行,高速板块的韧性依然存在。

目前高速公路板块的投资逻辑是:一是恢复收费后业绩会回升→如果延长收费期限,总价值会提升→如果国内情况好转,仍有经济防御性韧性→估值修复之路开启,长期价值提升要过度修复空。

3.2. 招商公路更富成长性,价值补偿或更显著3.2.招商公路更注重成长性,其价值补偿更为显著。

原生增长率叠加外源增长率,招商公路的增长属性更强,从DCF分子端带来更显著的增长。从下图的逻辑传导框架可以看出,对外并购对公司报告端的影响主要有两个:一是合并通行费收入,二是参股投资收入。由于整体高速公路费率波动不大,我们主要看交通量增加的影响。在合并通行费收入方面,上市道路企业的增长驱动因素分为现有道路物业流量的增长和外延并购控制的道路物业流量的增长。与其他公司所在区域的路产并购不同,招商公路背靠现金流充裕的大型央企,并购范围分布在全国各地,带来较高的外延增长率,有助于抵消区域经济波动。在投资收益方面,招商公路在高速行业直接整合优质资金来源,参与大量上市路企获得投资收益方面独具特色。两者叠加之下,招商公路的成长属性更强。

中国公路交通的上升趋势不会改变,公司有望从中受益。从留存存量来看,我国民用汽车保有量从2010年的7800万辆增长到2019年的2.54亿辆,复合增长率为14.01%。未来随着经济水平的进一步提高,预计车辆总量仍将增加。从公路交通景气度领先指标来看,受新冠肺炎疫情影响,一季度乘用车销量和商用车销量同比下滑。但随着近期进出口等各项经济指标的好转,累计销售额也同比触底回升。6月商用车累计销量同比恢复8.6%,乘用车累计销量同比降幅收窄至22.4%。最后,汽车销量累计降幅同比收窄至16.9%。预计交通流量增长、收费高速回收后,补偿措施将到位,对业绩起到积极的催化作用。

公司控制的道路物业在行业中相对较新,可持续性较强,因此延长期限有助于增加净现值的体量。从控股路产来看,公司12家控股路产中有10家将于2030年及以后到期,2030年及以后到期的总里程为685.48公里,占总持有里程的77.93%,位居a股高速公司前5名。从这一点来看,公司控股的路产在行业内相对年轻,路产业务的可持续性一直较强。高速回收费用叠加后补偿措施到位后,可以进一步拉长现金流创造的时间维度,从净现值角度增加超额补偿收入。

一般来说,公司整个产业链的多维度增长是其核心预期差异:

1)针对核心公路投资运营主业,市场观点认为,我国公路网投资建设已进入存量期,招商公路未来延伸M&A标的选择可能有限。不过,我们相信招商公路未来仍有丰富的道路物业M&A选择。根据浙商研究院建筑研究团队的测算,一方面,新公路项目的投资在过去15年中一直保持不变。我国仍需建设高速公路约9.48万公里,占19年高速公路里程14.96万公里的63.37%。我们可以看到,04年到19年的15年间,高速公路通车里程增加了11.53万公里,因此路网扩张趋势依然有增无减。另一方面,2019年和2020年的新开工建设,不仅会带来既有道路生产的改扩建,还会带来产能的增量。两者的结合为公司主干道产品M&A的成长提供了丰富的选择。

2)对于支撑公路产业链的交通技术和智慧交通板块,市场观点认为对公司业绩贡献较小,毛利率较低。但我们认为,这些板块受益于《交通强国建设纲要》,大力发展智慧交通,推进“老基建立市、新基建唱戏”规划,实现两个板块深度融合,提升《数字交通规划发展纲要》中大数据在交通领域的应用水平和数字交通产业的全球竞争力。另一方面,招商局高速公路具有“广布局+广参与”的根本战略定位,在产业链业务布局已经确立的情况下,可实现业务大规模向外、向下输出,整体上与其他路企相比具有领先优势。

4.利润预测和估值。

4.1.利润预测。

收入方面:

1)考虑到上半年免费通行的影响,我们估计会影响25%左右的通行费收入;

2)对于营收和利润的预测,我们只以现有项目为基准,不考虑未来新道路的收购;

3)假设光伏业务收入与去年持平;

4)考虑到2019年运输技术业务受益于ETC改造,2020年较2019年有所下降,后期受益于设备改造等稳定;

5)假设智能交通和交通技术业务稳步增长。我们预计公司2020年至2022年的营业收入分别为68.74亿元、90.43亿元和96.97亿元。

利润方面:

1)对于路产业务,考虑运营成本、维护成本、折旧摊销成本的相对刚性,在模拟2020年通行费收入不受免费通行影响的基础上,假设毛利率稳定;

2)对于交通科技、智能交通、投资生态等业务,假设整体利润率稳定。

我们估计公司2020-2022年的营业成本分别为45.39亿元、48.26亿元和51.72亿元,综合收益成本和费用。预计2020-2022年归母净利润分别为23.64亿元、54.19亿元、59.11亿元。

4.2.估值和评级。

对于招商公路的估值,我们考虑:1)公司目前的分红比例为40%,仅用分红方式进行了扭曲;2)收购路产带来扩张和增长,这是公司的优势之一,但路产的收购是不可预测的。

因此,传统的高速估值方法可能存在不足。在这里,我们简化估值模型,从成长性角度出发,用省内交易锚定高速企业估值,从成长性角度考虑估值溢价。

我们选择了高速公路行业的12家可比公司,不包括受自由通行影响的2020年。回顾2019年,PE为12.38倍,2021年和2022年PE分别为9.45倍和8.74倍,PB(LF)为1.32倍。

招商公路历史业绩增速明显高于行业:2016年至2019年,12家入选可比公司归母净利润总额同比增长7.35%,招商公路归母净利润同比增长13.34%,全年增长平稳。

在当前市值下,2019年PE的利润仅为10.78倍,2021年和2022年的利润仅为8.15倍和7.47倍,在行业内相对较低。

我们基于以下考虑:

1)2021年,免费通行对高速公路的影响将整体消除,预计补偿政策将陆续出台,对整个高速公路板块估值带来积极催化。如果仔细判断市场,高速公路板块具有极高的配置价值。

2)公司相对行业成长,路产成熟时间相对较长。我们认为招商公路相对于行业可以享受20%-30%的估值溢价,2021年合理PE为11.3-12.3倍,相对于当前市值仍在39%-51%空之间。

在判断2021年高速公路板块配置价值提升的基础上,我们认为招商局公路较板块有增长,具备享受估值溢价的条件,因此给予“买入”评级。

5.风险警告。

公路建设投资少于预期;免费政策补偿低于预期;交通流量的增长低于预期。

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